6月对蔚来似乎并不友好。在刚刚从测试车事故中消停了不到一周，在6月28日，海外做空机构灰熊（GrizzlyResearch）发布一份长达数十页的报告称，蔚来可能通过未合并关联方做高财报数据。根据整理，这一质疑主要集中在蔚来的换电业务操作模式上。灰熊曾先后做空过希伯伦科技、58同城、跟谁学等中概股。这份引发蔚来股市剧震的报告究竟讲了什么，对蔚来又提出了哪些质疑呢？
明镜Pro找到了报告的原版，该报告主要分为以下10个方面：
1、蔚来的PhilidorMoment：蔚来正在拉动收入并操纵成本以提高利润率
2、永不停止拉动：蔚来如何利用武汉蔚能拉动未来的收入
3、蔚来如何一直供过于求武汉蔚能
4、蔚来对蔚能的电池销售应该与用户数量相匹配
5、会计魔术：转移折旧成本
6、蔚来保持有效控制：蔚能高层管理人员是现任蔚来高管
7、蔚来圈钱中国当地政府
8、蔚来董事长于年6月将用户信托抵押给瑞银
9、蔚来汽车董事长兼首席执行官李斌与欢乐资本及其创始合伙人刘二海关系密切，刘二海是瑞幸咖啡欺诈案的知名关键人物
10、免费资金：蔚来汽车董事长利用公司提供无息贷款
换电业务=虚增收入？
具体来看，灰熊指出，武汉蔚能电池资产有限公司（下称“武汉蔚能”）通过关联交易的形式，帮助蔚来汽车创造业绩，这一未合并的关联方已经为蔚来创造了数十亿美元的收入。灰熊认为，对蔚能的销售使蔚来的收入和净利润分别增加了约10%和95%。具体而言，灰熊表示，发现蔚来财年盈利超过至少60%似乎归因于蔚能。
蔚能是蔚来的电池业务公司，成立于年8月，法定代表人沈斐。该公司业务方向是“车电分离”模式下的电池资产管理业务，通过电池租用服务BaaS，提供车电分离、电池租用的服务。宁德时代也是该公司的重要股东之一。
在灰熊的报告中，这家做空机构认为武汉蔚能通过提前确认销售额的方式，帮助蔚来提升业绩。“武汉蔚能允许蔚来立即确认他们销售的电池的收入，而非在订阅期（约7年）内确认收入。通过这种安排，我们认为蔚来已经通过提前确认7年的收入来增加这一数字”。灰熊认为，正是这种模式使得蔚来从年四季报开始，蔚来财报业绩开始大幅超出市场平均预期。
灰熊在做空报告中指出，正是如此蔚来能够一次次地冲破华尔街的预期。在财年，华尔街预期蔚来亏损59.47亿人民币，但最终的亏损只有30.07亿人民币，比预期高出50%（相差29.4亿元）。灰熊认为，导致这一结果的原因就在于武汉蔚能的贡献。其中，原因是在年成立后的四个月里，蔚能向蔚来贡献了2.9亿人民币的营收，随后到年这个数字飙升至41.4亿人民币。
来源：蔚来官方
灰熊认为，蔚来不仅能够从BaaS业务中确认额外收入，还能够将与电池更换业务相关的成本和费用转移到资产负债表外。灰熊测算称，财年前三个季度，蔚来通过这种方式虚增了11.47亿元的营收，反推这笔操作后，公司的净亏损从18.74亿人民币上升至36.90亿人民币。蔚来调整后的净亏损应该比报告的数字大61%。其还推测说，在年第四季度，蔚来汽车又向蔚能出售了约19,块电池，进一步增加了近50%的电池库存。
对换电模式，灰熊也进行了猛烈的质疑。在报告中，灰熊指出蔚来在中国拥有并经营换电站，车主可以在短短几分钟内将电池更换为新的和充满电的电池组。但这种模式实际上是存在缺陷的模式，这种模式在过去似乎也没有走通过。灰熊举例了BetterPlace的倒闭来说明这种模式具有艰难性。另外，灰熊还提及了特斯拉在年提出了类似的想法，但由于营销、技术和财务原因完全放弃了该计划。
灰熊认为，蔚来却不顾历史上企业的触礁，神奇地选择了这样一个“不合适”的业务，并将其转变为一个有前途的业务，也是投资者牛市的关键因素。它认为，蔚来的换电站达到了令人质疑的扩充速度。因为自年第四季度以来，该公司已从仅有的个站点迅速扩展到超过个站点。“蔚来的秘诀是什么？”灰熊在报告中发问。
灰熊认为，这种快速的发展是因为蔚来BaaS换电模式的利益输送需要。在报告中，灰熊指出，其很困惑地看到蔚来将BaaS业务剥离为一个未合并的实体，而蔚来“必须与其他投资者分享经济利益。”灰熊表示，在经过更深入的调查之后发现，答案似乎很清楚，蔚来分拆武汉蔚能，是人为提升其换电业务和整体业绩。灰熊认为，这从三个方面带来好处：
1、一次性将用户未来数年的订阅费计入当期的财报
2、制造了一个愿意超额购买电池的第三方
3、从资产负债表中移出电池减值费用
而第一点就是灰熊指责蔚来虚增营收和利润率的主要来源。这一判断的作出是根据蔚能的电池订单数量而来的。蔚来汽车故意向蔚能供应过剩的电池。而通过计算BaaS网络的电池需求，该机构认为蔚来供应的数量远远超过合理数量。
在灰熊的报告中，该机构指出，蔚能最近披露了19,个用户，但蔚能在年9月30日有40,个电池库存。灰熊在调查后认为蔚来短期内向蔚能追加了多达21,个电池（价值约11.47亿人民币）。而该机构认为在年第四季度，这个数字只会变得更糟。灰熊认为蔚来的电池供应过剩多达15,个。这种手段成功地增加了蔚来的收入。
灰熊报告认为，从运营的角度讲，蔚能不需要这么多的电池。因为蔚来在向美国证监会提交的监管文件中曾表示，公司向蔚能卖电池是一种“背靠背”的形式，即一名BaaS用户买车后蔚能向蔚来购买一块电池并计入资产，所以蔚来对蔚能的电池销售应该与用户数量相匹配。
当BaaS用户购买汽车时，蔚能会购买1块电池，对应于此次销售。交付汽车后，这块电池归蔚能“所有”，成为蔚能资产的一部分。在操作上，蔚来在换电站并没有区分蔚能电池和蔚来电池。蔚来不限制BaaS用户到换电站换电时只能使用蔚能自有电池，也不限制非BaaS用户只能使用蔚来自有电池。
由于BaaS用户可以接入蔚来的电池网络，无论是否属于蔚能，蔚能都没有太多需要维护多余的电池。因此，蔚能拥有的电池数量应该与用户数量相对应。而且，从运营和结构的角度来看，蔚能不需要任何多余的电池。灰熊还认为，蔚来通过扩大换电站的规模来消化电池库存。灰熊调查了一些蔚来的换电站，其在报告中认为不少换电站是处于低利用率之中。
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