（报告出品方/作者：广发证券，代川、周静）
一、鼎阳科技：国内通用电子测试测量仪器领军企业
（一）国内通用电子测试测量仪器领军企业
公司自年成立以来一直专注于通用电子测试测量仪器的开发和技术创新，目前已发展成为国内技术领先的通用电子测试测量仪器企业之一。公司是全球极少数能够研发、生产、销售数字示波器、信号发生器、频谱分析仪和矢量网络分析仪四大通用电子测试测量仪器主力产品的厂家之一，拥有自主知识产权和先进的核心技术。年公司先后被评选为国家专精特新“小巨人”企业和重点“小巨人”企业。
公司产品布局丰富。公司主要产品为数字示波器、波形和信号发生器、频谱分析仪、矢量网络分析仪等通用电子测量仪器。电子测量仪器以电子技术为基础，融合电子测量技术、射频微波设计技术、数字信号处理技术、微电子技术、计算机技术、软件技术、通信技术等技术，组成单机或自动测试系统，并以电量、非电量、光量作为测试对象，测量其各项参数或控制被测系统运行的状态。
公司的数字示波器、波形和信号发生器、频谱和矢量网络分析仪都主要用于研发，部分应用在生产检测、现场维护、教育教学。电子测量仪器作为现代电子信息产业发展的基础，被广泛应用于通讯、半导体、汽车电子、医疗电子、消费电子、航空航天、教育科研等领域。
（二）营收稳步增长，盈利能力持续提升
公司营收及归母净利润规模不断增长，归母净利润增长较快。年公司实现营业收入2.21亿元，同比增长16.49%，实现归母净利润.05万元，同比增长51.60%。-年公司营收CAGR为21.77%，归母净利润CAGR为39.75%。Q1-3公司实现营业收入2.08亿元，同比增长48.04%，实现归母净利润.22万元，同比增长76.91%，公司业绩有望再创新高。
公司毛利率和净利率都呈上升趋势，盈利能力持续提高。年公司毛利率为57.07%，同比增加2.98pct，净利率为24.33%，同比增加5.64pct。Q1-3公司净利率为29.02%，主要得益于各项费用率的下降。年公司销售/管理/研发/财务费用率分别为12.89%/3.97%/13.07%/0.93%，Q1-3公司销售/管理/研发/财务费用率分别为11.82%/2.74%/11.34%0.75%。
数字示波器贡献过半营收，频谱和矢量网络分析仪毛利率较高。公司各产品收入占比变化较小，Q1-3数字示波器占比53.32%，波形和信号发生器占比14.75%，频谱和矢量网络分析仪占比13.30%，电源及其他占比17.43%，其他业务占比1.21%。受益于公司产品不断向高端化发展，公司产品毛利率也呈上升趋势，其中频谱和矢量网络分析仪毛利率最高，Q1-3，公司频谱和矢量网络分析仪毛利率为70.12%，波形和信号发生器毛利率为61.59%，数字示波器毛利率为53.39%，电源及其他毛利率为52.65%。
行业内鼎阳科技毛利率水平较高，净利率水平优异。公司一方面提升产品档次，另一方面根据下游应用场景提高同档次产品的性能和可操控性等指标，以更好的满足终端客户的需求。公司依托稳定的产品品质和性价比优势，产品竞争力不断加强，毛利率水平接近行业巨头是德科技，净利率水平在同行中较为优异。
二、需求持续稳定向上，中高端市场国产替代机会广阔
（一）电子测量仪器为基础产业，需求持续稳定向上
电子测量仪器是电子工程师进行产品设计和验证不可或缺的工具，属于基础类设备。随着电子科学技术的发展，许多物理量都可设法通过一定的传感器变换成电信号，再利用电子技术的方法进行测量。常见电子测量物理量包括电能量测量（电压、电流、电功率等）、电信号特性测量（波形、频率、相位、噪声等）、电路参数测量（阻抗、品质因数等）、间接导出量测量（增益、衰减、失真度等）、特性显示测量（幅频特性、相频特性曲线等）。
电子测量仪器种类众多，按照使用领域的不同可分为通用仪器和专用仪器。专用仪器以某一个或几个专用功能为目的，设计制造难度极高，应用领域较小，如光纤测试仪器、电磁兼容EMC测试设备等。通用电子测量仪器是现代工业的基础设备，也是电子工业发展和国家战略性、基础性重要产业之一，应用场景广泛且需求量大，主要包括数字示波器、波形和信号发生器、频谱分析仪、矢量网络分析仪及其他电子仪器（如万用表、功率计、逻辑分析仪、频率计和电池分析仪等）。
受益于全球经济的增长、工业技术水平的提升，全球电子测量仪器市场规模保持持续上升的增长势态。据公司招股书引用的弗若斯特沙利文数据，电子测量仪器的市场规模由年的.95亿美元增长至年.78亿美元，期间年均复合增长率将保持在6.3%。随着5G的商用化、新能源汽车市场占有率的上升、信息通信和工业生产的发展，全球电子测量设备的需求将持续增长。预计全球电子测量仪器行业市场规模将在年到年以4.7%的年复合增长率增长至.38亿美元。
受益于国内智能制造、5G商用化推广等下游产业的快速发展，中国的电子测量仪器市场在近几年高速增长。至年间以12.8%的年复增长率市场规模从26.29亿美元扩张至48.08亿美元。根据弗若斯特沙利文的预测。至年间中国的电子测量仪器市场仍会继续扩张，但增长速率将会下降。至年，预计中国电子测量仪器的市场将增长至64.81亿美元，期间年复增长率为6.2%。
受5G、半导体、人工智能、新能源、航空航天等行业驱动，全球通用电子测试测量仪器市场将持续稳定增长。据公司招股书引用的Technavio的数据显示，年全球通用电子测试测量行业的市场规模为61.18亿美元，预计在年市场规模达到77.68亿美元，期间年均复合增长率将保持在4.89%。
（二）四大类仪器各有侧重，趋势同步向上
根据Technavio的统计数据，数字示波器和频谱分析仪是细分产品中最重要的两类产品，在通用电子测试测量仪器中的比重达到20%以上，其中数字示波器在年全球通用电子测试测量仪器市场规模中占比28.34%，频谱分析仪占比22.23%，信号发生器占比14.33%，网络分析仪占比12.42%。
1.数字示波器
示波器是一种用途广泛、易于使用且功能强大的电子测量仪器，属于信号分析类仪器的一种，用于观测、分析和记录各种电信号的变化。示波器通过把被测电压随时间的变化关系转换为可视的波形图像，提供直观的研究各种电信号变化的方式。按照信号处理方式不同分类，示波器可分为模拟示波器和数字示波器两大类。模拟示波器是直接将被测电信号呈现在显示设备上，被测电信号通过控制从左到右扫过示波管的电子束在垂直方向的偏转来直接描绘出电压波形。
数字示波器则是通过模数转换器（ADC）把被测电信号转换为数字信号，再以数字信号处理的方式将信号随时间的变化波形绘制在显示设备上。数字示波器的核心性能指标主要为带宽：带宽决定了示波器所能检测到的信号频率范围，最高带宽越高，能够检测的最高信号频率越高。而实时采样率与带宽密切相关，其决定了示波器ADC在单位时间间隔内可采集的样本点数，直接影响信号波形的还原程度，实时采样率越高，采样速度越快，失真越小。最高带宽和实时采样率越高，其技术难度越高，应用领域越丰富，产品价格也越昂贵。
随着现代电子信息产业的持续高速发展，信息技术产品的智能化、网络化以及集成化程度逐步提高以及半导体、5G、人工智能、新能源、航空航天等行业驱动，数字示波器具有良好的发展前景。根据Technavio数据，数字示波器在的全球市场规模达到17.34亿美元，在年将达到21.67亿美元，年至年的市场需求将按照4.56%的年均复合增长率增长。
2.频谱和矢量网络分析仪
频谱分析仪是测量电子电气信号频谱的仪器。频谱分析仪能够以图形方式显示信号的频域特性，并实现对信号频率、功率、失真度、调制度等参数的测量。其工作原理是通过扫频或快速傅里叶变换的方式分析出被测信号的各个频率分量的幅度，并将这些信号分量在幅度-频率坐标图中绘制出来形成频谱图。频谱分析仪是对无线电信号进行测量的必备手段，在高频率范围的信号中应用尤其广泛。频谱分析仪主要用于射频和微波信号分析、EMC预兼容测试、无线频谱监测、脉冲测量等领域。
根据Technavio的数据，年度频谱和网络分析仪的全球市场规模达到21.2亿美元，预计将以5.54%的复合年均增长率增长，在年达到27.76亿美元。（报告来源：未来智库）
3.信号发发生器
信号发生器是一种能产生各种频率、波形和幅度电信号的设备，主要包括任意波形发生器和射频微波信号发生器。在测量各类电子系统的振幅特性、频率特性、传输特性及其他电参数时，波形发生器常被用做提供测试信号的激励源。在实际生产实践中，需要波形发生器提供符合特定条件的电信号，如各类三角波、锯齿波、矩形波、正弦波、生物电信号等，以模拟在实际工作中使用的待测设备的激励信号。
根据Technavio的数据，年信号发生器全球市场规模为8.77亿美金，预计将以4.76%的复合年均增长率增长，在年将达到11.08亿美元。
（三）产品档次决定市场空间，中高端市场空间广阔
电子测量仪器的下游应用领域非常广泛，所有与电子设备相关的企业，几乎都需要用到电子测量仪器。典型的下游应用领域主要包括教育与科研、工业生产、通信行业、航空航天、交通与能源、消费电子。
从全球范围看，以全球电子测量仪器龙头是德科技的收入结构看，通信（包括商业通信与航空、航天及政府）和电子工业是公司最大的两个下游应用领域。年是德科技收入中有26%来自电子工业，52%来自商业通信，22%来自航空、军工及政府。由于是德科技的产品布局差异，更多的是高端产品，而且包含通用与专用测量，所以与行业整体的下游分布还是有一定差异。东方中科的销售结构一定程度上更符合国内情况。
东方中科是国内电子测试测量领域领先的综合服务商，主要为客户提供仪器销售、租赁、系统集成，以及保理和招标业务在内的一站式综合服务。公司核心的供应商包括是德科技、泰克、福禄克，吉时利，罗德施瓦茨等，20公司采购自前述5家供应商的采购额占总采购的72%。年东方中科的下游应用领域中，电子制造、教育科研、通讯及信息技术、航空航天分别占到期销售的32%、31%、15%、10%。
产品档次决定市场空间，中高端市场空间广阔。主要体现以下方面：
（1）价格方面，不同档次的产品单价存在指数级差异。根据是德科技的官方网站，其低端数字示波器EDUX2A（带宽为50MHz）的参考起价为美元，而中端数字示波器DSOSA（带宽为2GHz）的参考起价为2.9万美元，高端示波器DSOZAInfiniium（带宽为63GHz）参考起价达到56.99万美元。根据智研咨询，年国内任意波形发生器市场，MHz的低端产品价格为1.52万元/台，MHz~4GHz的中端产品均价为16.05万元，而4GHz以上的高端产品市场均价在88.44万元。
根据智研咨询，近年来随着我国示波器产业化的快速发展以及产品档次结构的提升，国内产品销售均价从年的元/台上涨至年的4元/台。随着国内厂商持续在中高端市场取得突破，产品均价有望继续走高。
（2）从需求趋势来看，中高端产品对下游技术发展更为敏感，具备更强的增长动力。通常高端产品主要应用于前沿研究，中端市场在研发和生产领域都有重要应用，而低端产品的应用场景最为丰富，基本涵盖了大部分应用场景，包括教学、研发、生产等等环节。低端市场由于应用分散、客户非常广泛，其增长总体较为平稳。对中高端产品而言，一方面，由于对先进技术和产品的不断追求，越来越多的研发将投入其中，从而带动高端测量仪器的需求不断往上；另一方面，受到5G、消费电子的强烈的市场需求驱动，中端产品在研发、生产测试方面的需求得到显著驱动。
以示波器为例，按照国际和国内标准主要可划分4档，其中宽带是核心指标，采样率是重要指标：
（1）高端（国际高端）：宽带≥10GHz，采样率≥25Gsa/s。主要用于高性能电路研发和前沿研究，量少但价格非常高，基本在百万人民币以上。
（2）次高端（国际中端，国内高端）：宽带在1~10GHz，采样率在2.5~25GSa/s。主要用于研发和工业生产测试，属于高多、价格较高的类型，价格通常在10万以上，是全球数字示波器市场空间最大的一个档次，也是受到5G、消费电子市场需求驱动推动最为明显的一个细分市场。
（3）中端（国际低端，国内中端）：宽带MHz~1GHz，采样率2~5GSa/s。主要用于研发和生产测试，部分用于教育教学和现场维护，单价通常1W以上。
（4）低端（国内低端）：宽带小于MHz，采样率低于2GSa/s，主要用于工业生产测试和教育教学，部分用于研发调试和现场维护。
根据普源精电招股书，按照国际标准，中端示波器（宽带在1GHz到10GHz之间）是整个示波器市场中销售额规模最大的部分。主要应用于研发、部分应用于生产测试，包括例如MIPI、USBTypeC等中等速度数据总线分析、车载以太网信号完整性分析、眼图和抖动分析、高速数据采集分析等，有望在5G、消费电子等需求拉动下，保持高速增长。
根据坤恒顺维招股书，在射频类仪器方面，高端射频微波信号发生器在国内信号发生器产品市场中占有主要的市场容量，目前国内高端射频微波信号发生器产品主要来自德国罗德与施瓦茨公司、少量来自美国是德科技；高端频谱分析仪在国内频谱分析仪市场中占有一半以上的市场容量，目前国内高端频谱分析仪主要来自美国是德科技、德国罗德与施瓦茨公司。
（四）高端市场寡头垄断，国内厂商迎来突破
长期以来，国际知名仪器公司凭借技术和品牌优势占据了我国大部分高端电子测量仪器市场，如是德科技、罗德与施瓦茨等。根据中国电子仪器行业协会，年我国仪器仪表进口额为.6亿美元，继石油、电子元器件（主要为半导体芯片）之后，仪器仪表成为我国第三大进口商品，近90%的高端仪器仪表市场为国外公司所垄断，国产化只占约10%的市场份额。
从整个电子测量仪器行业看，根据Technavio，年包括是德科技、罗德与施瓦茨、安立、泰克、力科5家公司合计占据全球电子测量仪器市场48.7%份额；上述5家公司合计占据中国电子测量仪器市场43.1%市场份额。如果仅考虑中高端市场，上述企业占据的份额将显著提升。以示波器为例，根据智研咨询以及海关数据，年国内示波器整体需求额31.4亿元，其中进口金额13.87亿元，占国内需求比重的44.2%，这一比重与前述5家公司占国内示波器份额相近。
国产高端示波器已逐步步入海外龙头的核心产品区间，高端市场国产化迎来突破。近几年国产示波器取得了长足发展，从低端入门级的MHz－MHz带宽产品逐渐进入了中端MHz带宽市场。在MHz以下的经济型市场中不断扩大占有率，实现出口份额的不断提升；并且在MHz/MHz带宽主流市场不断赢得用户信任。与此同时，国内领先企业包括普源精电、鼎阳科技在近几年密集推出高端示波器新产品，根据两者招股说明书，普源精电19-21年分别陆续推出了2GHz、4GHz、5GHz的数字示波器；鼎阳科技20年推出了2GHz数字示波器，并计划于年推出4GHz新产品。当前国产高端示波器已经逐步步入海外龙头的核心产品区间，伴随下游强烈的国产化意愿，高端市场国产化进程有望加速推进。
另外在射频类仪器方面，根据公司招股说明书，鼎阳科技于年4月推出最高输出频率为20GHz的高端射频微波信号发生器以及测量频率范围为26.5GHz的高端频谱分析仪；正在进行40GHz输出频率的高端射频微波信号发生器和20GHz测量频率范围的高端矢量网络分析仪的研发；根据公司